M&A: principais conceitos e etapas de uma transação

Entenda, de forma simples, como funciona uma operação de fusão ou aquisição do primeiro interesse até o fechamento e a integração dos negócios.

Se você já ouviu alguém falar em M&A e ficou se perguntando o que exatamente isso significa, a resposta é mais simples do que parece.

M&A é a sigla em inglês para Mergers and Acquisitions, ou fusões e aquisições. Em termos práticos, estamos falando de empresas comprando, vendendo ou combinando negócios.

Uma empresa pode comprar um concorrente para ganhar escala. Pode adquirir outra companhia para entrar em uma nova região ou oferecer um novo produto. Um investidor estrangeiro pode comprar uma empresa brasileira para entrar no país. E um empresário pode decidir vender o negócio que construiu ao longo de décadas.

Tudo isso é M&A.

A partir daí, as coisas ficam um pouco mais complexas.

Quanto vale a empresa? O que exatamente está sendo comprado? Quais são os riscos? Como o preço será pago? O que acontece se o negócio não entregar o resultado esperado?

Este artigo explica os principais conceitos e etapas de uma transação de M&A, em linguagem direta e sem assumir que você já conhece os termos do mercado.

O que significa M&A?

A sigla reúne dois conceitos principais:

• Mergers (fusões): duas empresas combinam seus negócios em uma única estrutura.
• Acquisitions (aquisições): uma empresa ou investidor compra outra empresa ou uma participação nela, podendo assumir seu controle.

Na prática, as estruturas podem ser bastante variadas. Uma aquisição pode envolver 100% do capital ou apenas uma participação de controle. O vendedor pode receber dinheiro, ações ou uma combinação dos dois. Parte do preço pode ser paga no fechamento e parte posteriormente.

A transação também pode envolver a aquisição de apenas determinados ativos ou operações, em vez da compra da empresa inteira.

Em alguns casos, o vendedor pode separar uma divisão ou parte do negócio antes de vendê-la. Esse processo de separação de ativos, contratos, pessoas e operações é conhecido como carve-out.

Ou seja: não existe um único modelo de M&A.

O que existe é uma negociação entre comprador e vendedor para definir a estrutura que melhor atende aos objetivos de cada parte.

Por que uma empresa compra outra?

Essa é uma das primeiras perguntas que um comprador deveria fazer.

Normalmente, uma empresa não compra outra simplesmente porque quer “ficar maior”. Existe alguma lógica estratégica por trás da operação.

Entre os motivos mais comuns estão:

• Ganhar escala: aumentar a capacidade de produção, a base de clientes ou a participação de mercado.
• Entrar em novos mercados: acessar uma nova região, país ou segmento de clientes.
• Adicionar produtos ou serviços: complementar a oferta existente.
• Adquirir tecnologia: incorporar uma plataforma, tecnologia ou conhecimento que levaria mais tempo para desenvolver internamente.
• Acessar novos clientes: adquirir uma empresa que já possui uma carteira relevante de clientes.
• Acelerar o crescimento: fazer por meio de uma aquisição aquilo que levaria muitos anos para construir organicamente.

É aqui que aparece um conceito importante em M&A: sinergia.

Se duas empresas juntas conseguem gerar mais valor do que separadas, existe potencial de sinergia.

Por exemplo, uma empresa possui uma excelente tecnologia, mas pouca presença comercial. Outra tem uma grande equipe de vendas, mas não possui aquela tecnologia. A aquisição pode permitir que o comprador combine as duas capacidades.

É também por isso que a mesma empresa pode ter valores diferentes para compradores diferentes.

Quais são os principais tipos de M&A?

Existem várias maneiras de classificar uma transação. As mais comuns são:

1.    M&A horizontal

• Ocorre entre empresas que atuam no mesmo setor ou em mercados muito próximos.
• Um exemplo simples seria uma empresa de software adquirindo um concorrente.
• O objetivo pode ser ganhar escala, ampliar a carteira de clientes, aumentar a participação de mercado ou obter sinergias.

2.    M&A vertical

• Acontece entre empresas que estão em diferentes etapas da mesma cadeia de valor.
• Por exemplo, um fabricante adquirindo um fornecedor ou um distribuidor.
• Nesse caso, a aquisição pode aumentar o controle sobre a cadeia de produção ou distribuição.

3.    M&A de empresas complementares

• São operações em que as empresas possuem produtos, serviços, clientes ou competências que se complementam.
• Por exemplo, uma empresa de software de gestão adquirindo uma fintech que oferece serviços financeiros para a mesma base de clientes.

4.    Expansão geográfica

• É quando uma empresa utiliza uma aquisição para entrar em uma nova região ou país.
• No Brasil, isso acontece frequentemente quando grupos nacionais buscam empresas regionais para ampliar sua presença geográfica.
• Também é uma estratégia comum para investidores estrangeiros que querem entrar ou crescer no mercado brasileiro.

5.    Conglomerados

• São transações entre empresas de setores diferentes e sem uma relação operacional direta.
• Nesse caso, a lógica pode estar relacionada à diversificação ou à estratégia de investimento do comprador.

No middle market brasileiro, existe ainda um movimento bastante comum: empresas que já têm uma posição consolidada em determinado mercado buscam aquisições para preencher uma lacuna. Seja uma região onde ainda não estão presentes, seja um produto ou serviço que ainda não oferecem.

Do outro lado, investidores estrangeiros podem utilizar uma aquisição para entrar no mercado brasileiro ou acelerar sua expansão no país.

Nos dois casos, existe uma questão importante: o valor de uma empresa pode ser diferente dependendo de quem está comprando e do que esse comprador pretende fazer com o negócio.

O que é preciso saber antes de começar um M&A?

Aqui está uma das partes mais importantes.

Um bom M&A começa muito antes de o comprador aparecer.

• Para quem está vendendo, o primeiro passo é entender por que está vendendo e o que pretende alcançar com a operação.
• Para quem está comprando, é preciso entender qual problema estratégico a aquisição resolve e qual valor pode ser criado.

Também é importante estar preparado para responder a perguntas muito básicas, mas que podem se tornar difíceis durante uma transação:

–    Quanto a empresa realmente ganha?

–    Quanto caixa ela gera?

–    Quais são seus principais clientes?

–    Existe concentração de receita?

–    Como funciona o capital de giro?

–    Existem dívidas ou contingências?

–    Quais contratos são relevantes?

–    Quais são os principais riscos do negócio?

Em grandes empresas, normalmente existem equipes financeiras e sistemas estruturados para responder a essas perguntas.

No middle market, a realidade muitas vezes é diferente.

É comum encontrar empresas nas quais o fundador ainda concentra grande parte das decisões, não existe um CFO dedicado e a contabilidade foi estruturada principalmente para atender às necessidades fiscais e operacionais.

Isso não significa que o negócio seja ruim.

Significa que, antes de uma transação, pode ser necessário organizar a casa.

E essa preparação pode fazer diferença não apenas para facilitar o processo e evitar surpresas durante a negociação, mas também para corrigir problemas, aproveitar oportunidades e maximizar o valor do negócio.

Como funciona um processo de M&A?

Embora cada transação tenha suas particularidades, podemos simplificar o processo em algumas etapas.

1. Estratégia e preparação

Primeiro, as partes definem seus objetivos.

No caso de uma venda, isso pode envolver a preparação das informações financeiras, identificação de potenciais compradores, organização da documentação e definição da estratégia de abordagem.

No caso de uma aquisição, o comprador define os critérios para identificar e avaliar potenciais alvos.

2. Valuation

Depois vem uma pergunta inevitável:

• Quanto vale a empresa?

O valuation pode utilizar diferentes metodologias, como fluxo de caixa descontado, múltiplos de empresas comparáveis e múltiplos de transações precedentes.

No middle market, é bastante comum ouvir referências como “a empresa vale oito vezes o EBITDA”.

Mas cuidado: isso não significa que toda empresa com EBITDA de R$ 10 milhões vale R$ 80 milhões.

Crescimento, margens, qualidade dos resultados, concentração de clientes, posição competitiva, geração de caixa, endividamento e riscos podem fazer uma diferença significativa.

E existe outro conceito importante:

• Enterprise Value não é necessariamente o mesmo que Equity Value.

De forma simplificada, o valor da empresa precisa ser ajustado pela dívida líquida e por outros itens acordados entre as partes para chegar ao valor atribuído aos acionistas.

3. Negociação e proposta

Com uma referência de valor definida, comprador e vendedor começam a negociar.

Pode haver uma proposta inicial ou uma Letter of Intent (LOI), documento que estabelece os principais termos que as partes pretendem negociar.

Nesse momento, não se discute apenas preço.

Também entram na negociação a estrutura da transação, forma de pagamento, participação que será vendida, eventual permanência dos vendedores, earn-outs, condições precedentes e diversos outros aspectos.

4. Due diligence

Essa é provavelmente uma das expressões que você mais ouvirá durante um M&A.

Due diligence é, em essência, uma análise detalhada da empresa antes da aquisição.

O comprador quer confirmar o que está comprando e identificar aspectos que possam afetar o valor, o risco ou a estrutura da transação.

A análise pode incluir:

–    Aspectos financeiros e contábeis

–    Aspectos Tributários

–    Aspectos Trabalhistas e Previdenciários;

–    Aspectos Legais (Jurídicos);

–    Aspectos Operacionais;

–    Aspectos de Tecnologia;

–    Temas regulatórios

–    Aspectos Ambientais; e

–    Outras áreas específicas do negócio.

Na due diligence financeira, por exemplo, o comprador pode analisar a qualidade do EBITDA, receitas recorrentes, capital de giro, endividamento líquido, geração de caixa e outros elementos relevantes para a transação.

E aqui vale uma mudança importante de perspectiva.

A due diligence não deveria ser vista apenas como uma ferramenta para encontrar problemas.

O objetivo é permitir que o comprador entenda melhor o que está comprando e que comprador e vendedor negociem com uma visão mais clara do negócio.

Um problema identificado pode levar a um ajuste de preço, uma proteção contratual ou simplesmente à definição de uma forma de tratar aquela questão.

• E o vendedor pode fazer due diligence?

Pode. E essa prática vem ganhando espaço.

É a chamada vendor due diligence, na qual o vendedor realiza uma análise estruturada da empresa antes ou durante o processo de venda.

A lógica é simples: em vez de esperar o comprador encontrar determinados problemas, o vendedor procura identificá-los antecipadamente.

Isso pode permitir que algumas questões sejam corrigidas antes do processo, que outras sejam explicadas adequadamente e que o vendedor chegue à negociação mais preparado.

Para empresas do middle market, esse trabalho pode ser particularmente útil.

Afinal, ninguém gosta de descobrir um problema relevante pela primeira vez quando já existe um potencial comprador sentado do outro lado da mesa.

5. Contratos e signing

Depois das negociações e da due diligence, as partes avançam para os contratos definitivos.

O principal documento, em uma aquisição de participação societária, normalmente é o Share Purchase Agreement (SPA) ou Contrato de Compra e Venda.

Ele estabelece as principais condições da transação, incluindo preço, mecanismos de ajuste, declarações e garantias, indenizações, condições precedentes e outras obrigações das partes.

A assinatura do contrato é normalmente chamada de signing.

Mas signing e fechamento nem sempre acontecem no mesmo momento.

6. Closing

O closing é quando a transação efetivamente é concluída.

Dependendo da operação, isso pode envolver o pagamento do preço, transferência das ações ou quotas, mudança de controle e cumprimento de determinadas condições previstas no contrato.

Em algumas operações, signing e closing acontecem no mesmo dia.

Em outras, existe um período entre os dois momentos.

Como uma aquisição é paga?

Existem várias possibilidades.

• Dinheiro: O comprador paga o preço em dinheiro, integralmente no fechamento ou de acordo com um cronograma.
• Ações ou participação: O vendedor recebe ações ou uma participação no comprador ou na empresa combinada. Nesse caso, o vendedor continua exposto ao desempenho futuro do negócio.
• Earn-out: Parte do preço fica condicionada ao desempenho futuro da empresa. Por exemplo, o vendedor pode receber uma parcela adicional se determinadas metas de receita ou EBITDA forem atingidas. O earn-out é particularmente útil quando comprador e vendedor têm visões diferentes sobre o potencial futuro do negócio.
• Combinação de estruturas: É bastante comum combinar diferentes mecanismos. Por exemplo: 70% no closing + 20% em pagamento futuro + 10% de earn-out.

Por isso, quando alguém disser que uma empresa foi vendida por determinado valor, vale perguntar:

Quanto foi pago no fechamento? Quanto será pago depois? E quanto depende do desempenho futuro?

O preço anunciado e o valor efetivamente recebido pelo vendedor podem não ser exatamente a mesma coisa.

O que acontece depois do M&A?

O negócio foi fechado. Então acabou?

Não necessariamente.

Em muitos casos, é justamente aí que começa outra etapa importante: a integração das empresas. Esse processo é conhecido como PMI (Post-Merger Integration).

É quando comprador e empresa adquirida começam a integrar sistemas, processos, equipes, estruturas e, muitas vezes, culturas diferentes.

Algumas questões precisam ser planejadas desde cedo:

• Quais sistemas serão mantidos?
• Como as equipes serão organizadas?
• Quais custos podem ser reduzidos?
• Como as sinergias serão capturadas?
• Como os clientes serão comunicados?
• Quais profissionais são críticos para a continuidade do negócio?

No middle market, existe ainda uma questão muito particular: o fundador.

Em muitas empresas, uma parcela importante do conhecimento, dos relacionamentos com clientes e da tomada de decisão está concentrada no proprietário.

Por isso, sua permanência durante um período de transição pode ser relevante para preservar valor.

Quais são os principais riscos de um M&A?

Cada transação tem seus próprios riscos, mas alguns aparecem com bastante frequência.

• Passivos e contingências: Questões tributárias, trabalhistas, jurídicas ou regulatórias podem afetar o preço ou a estrutura da operação.
• Qualidade dos resultados: Nem todo EBITDA é igual. É importante entender o que é recorrente, o que é não recorrente e quais ajustes precisam ser considerados para chegar a uma visão adequada do desempenho normalizado da empresa.
• Capital de giro e dívida líquida: Diferenças de entendimento sobre capital de giro normalizado, dívida líquida e outros itens de ajuste podem gerar discussões relevantes entre comprador e vendedor.
• Sinergias: Uma aquisição pode fazer sentido no papel, mas as sinergias precisam ser efetivamente capturadas. Economias de custos podem exigir investimentos. Sinergias de receita podem levar tempo. E algumas podem simplesmente não se materializar.
• Pessoas e clientes: Uma aquisição pode gerar incerteza para funcionários, clientes e fornecedores. Se os relacionamentos ou profissionais que sustentam o negócio forem perdidos, parte do valor que justificou a aquisição pode desaparecer.
• Aspectos Regulatórios: Dependendo do setor e do tamanho da operação, pode ser necessária a aprovação de órgãos reguladores, como o Cade, ou de autoridades específicas, como o Banco Central no caso de determinadas instituições financeiras. Esses processos precisam ser considerados desde o início, porque podem afetar o cronograma da transação.

M&A: o que realmente importa?

Depois de todos esses termos — valuation, due diligence, LOI, SPA, earn-out, closing, PMI — é fácil imaginar que M&A seja um processo excessivamente complicado.

Na verdade, o conceito básico é bastante simples.

Uma parte quer comprar. Outra quer vender. As duas precisam chegar a um acordo sobre preço, estrutura, riscos e condições.

O que torna uma transação complexa é tudo o que existe por trás dessas quatro coisas.

• Quanto vale o negócio?
• O que exatamente está sendo comprado?
• Quais riscos existem?
• Como o preço será pago?
• O que acontece se alguma informação estiver errada?
• Quais condições precisam ser cumpridas?
• E, depois do fechamento, como o comprador vai transformar a aquisição em resultado?

É por isso que preparação importa tanto.

Para o vendedor, estar preparado significa conhecer profundamente o próprio negócio, organizar as informações e antecipar as questões que provavelmente serão levantadas pelos compradores.

Para o comprador, significa entender não apenas o que está adquirindo, mas também os riscos e oportunidades que vêm junto com o negócio.

No fim, M&A não é apenas sobre comprar ou vender uma empresa.

É sobre tomar uma decisão importante de capital e estratégia com informação suficiente para negociar bem e aumentar as chances de que o valor esperado da transação realmente seja capturado.